作者：交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家　連　平

　　雖然量化寬松可在危機局面使資產(chǎn)價格快速企穩(wěn)止跌，但將量化寬松草率運用于一個僅僅處于下行壓力較大的國家，則可能引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫。相比之下，“雙降”更像一副中成藥，“雙降”作為傳統(tǒng)的貨幣政策工具是用作預(yù)調(diào)、微調(diào)的恰當選擇，也更加符合當前我國中長期穩(wěn)增長目標的需要

　　與常規(guī)貨幣政策不同，量化寬松（QE）是指央行通過直接購買政府債券和銀行等金融機構(gòu)的有價證券，直接向市場注入流動性，以干預(yù)經(jīng)濟運行的非常規(guī)政策操作。美國在次貸危機后，實施了三輪共約4萬億美元的QE。日本分別2001年、2010年和2013年實施QE，僅2013年安倍“三支箭”就向市場直接釋放約350萬億日元。歐盟于2015年開始實施規(guī)模約1.1萬億歐元的資產(chǎn)購買計劃。發(fā)達經(jīng)濟體相繼推出QE，大都有相似的經(jīng)濟背景。諸如系統(tǒng)性金融風險爆發(fā)、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性嚴重失衡、勞動力市場急劇萎縮、經(jīng)濟增長持續(xù)低迷、通縮壓力持續(xù)放大、流動性枯竭導(dǎo)致傳統(tǒng)貨幣政策工具失靈、銀行正常的信貸流程受阻等。去年底至今，中國連續(xù)多次的降準降息是否是中國版QE，備受社會各界關(guān)注并引起熱議。

　　連續(xù)“雙降”為穩(wěn)增長

　　我國連續(xù)“雙降”主要是針對當前經(jīng)濟、物價以及市場流動性形勢變化所作的貨幣政策選擇，旨在穩(wěn)增長和進一步降低企業(yè)融資成本并改善融資環(huán)境。我國三季度經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)顯示，當前經(jīng)濟下行壓力依然較大，主要表現(xiàn)為“周期性”、“結(jié)構(gòu)性”、“外生性”三性疊加。周期性方面，三季度GDP破7，消費價格指數(shù)與生產(chǎn)者價格指數(shù)持續(xù)背離，并且房地產(chǎn)投資仍在持續(xù)下行，基礎(chǔ)設(shè)施投資也小幅回落，這都在很大程度上拖累了當前固定資產(chǎn)投資增速。此時亟須貨幣政策從逆周期角度實施調(diào)控以確保為增長提供一個相對寬松的貨幣金融環(huán)境。結(jié)構(gòu)性方面，受PPI持續(xù)負增長影響，工業(yè)企業(yè)利潤增速下降，企業(yè)投資意愿不強。雖然降準等數(shù)量型貨幣政策工具在多次使用后，對經(jīng)濟的邊際刺激效應(yīng)有所下降，但是短期內(nèi)為達刺激經(jīng)濟企穩(wěn)目標，加之降準相對于降息具備更大向下操作空間，進而通過降準全面釋放流動性仍顯必要。降息則可引導(dǎo)企業(yè)融資成本進一步下行，逐漸改善企業(yè)經(jīng)營利潤水平和投資意愿。外生性方面，壓力主要來自于當前國際經(jīng)濟金融環(huán)境相對走弱，如出口明顯減速等。這在一定程度上增加了近期我國資本流出和人民幣貶值壓力，同時對我國進一步采取降息政策帶來一些制約。隨著美國加息局勢的逐漸明朗，未來降息政策不得不兼顧兩方面平衡，即降低融資成本與控制資產(chǎn)價格上漲的內(nèi)部平衡和合理引導(dǎo)資本流動的內(nèi)外平衡。這表明，我國當前的政策調(diào)控只是適度和謹慎的，是以常規(guī)工具開展的審慎操作。

　　“雙降”與QE有本質(zhì)差異

　　從政策特征來看，美日歐QE與我國“雙降”存在顯著的本質(zhì)差異。QE作為一種非常規(guī)貨幣調(diào)控手段，是指央行通過公開市場直接大規(guī)模購買政府債券，尤其是銀行金融資產(chǎn)等；在央行資產(chǎn)負債表擴張的同時，導(dǎo)致市場貨幣供應(yīng)量迅速增加，是非常時期的非常手段。鑒于央行具有發(fā)行貨幣的功能，理論上央行直接購買資產(chǎn)的能力為無限大，因而，其寬松效應(yīng)的市場威懾力很大。降準降息與QE本質(zhì)區(qū)別在于，QE實施會顯著擴張央行資產(chǎn)負債表，并且政策傳導(dǎo)路徑短，迅速直接地增加市場流動性。而降準僅僅是將銀行吸收存款后上繳央行的資金部分釋放回銀行體系，通過影響銀行體系的信用創(chuàng)造來改變貨幣乘數(shù)，并達到最終影響全社會貨幣供應(yīng)量的目的。降息對市場流動性影響則更加間接，對市場利率等價格指標也更多的是起到一種引導(dǎo)的作用，與QE直接購買金融資產(chǎn)導(dǎo)致市場價格快速止跌甚至上行明顯不同。

　　從政策工具的可選范圍來看，QE是美歐日等發(fā)達國家無奈之舉，而就我國目前形勢而言，常規(guī)性貨幣政策工具操作空間相對較大，并且可使用的工具種類也更為靈活。國外實施QE的背景是名義政策利率已經(jīng)觸及“零”下界，通過降息來促使實際利率下行并刺激經(jīng)濟復(fù)蘇已幾無可能。在此情況下，不得不采取直接擴張央行資產(chǎn)負債表的非常規(guī)辦法來支持經(jīng)濟。而我國尚未面臨“零利率”的約束，名義利率水平仍在“零”之上。盡管未來降息的空間并不大，但降息在一段時間內(nèi)仍可以作為進一步寬松貨幣政策的備選方案。此外，即使經(jīng)過多次降準，我國當前的金融機構(gòu)存款準備金率仍處于2007年以來的一個相對高位水平，至少還有2.5%的可下調(diào)空間。因此，當再次需要增大貨幣政策支持力度時，準備金工具和利率工具都仍有應(yīng)對能力，且降準措施也不直接擴大央行資產(chǎn)負債表，更不會產(chǎn)生國家信用大量兜底金融體系流動性風險等隱患。

　　從政策實施規(guī)模和市場反應(yīng)來看，美國2008年—2014年間所實施的三輪QE，使得其基礎(chǔ)貨幣由2008年11月（QE1實施起點）的1.44萬億美元擴張至2014年10月的4.00萬億美元，擴大了2.78倍。考慮貨幣乘數(shù)的影響，美國M2將增加約7萬-8萬億美元。顯而易見，QE對整個貨幣供給規(guī)模的影響是十分驚人的。相比之下，從去年底至今，我國共實施了五次降準和六次降息，其間基礎(chǔ)貨幣余額并未發(fā)生變化，甚至今年二季度基礎(chǔ)貨幣余額數(shù)據(jù)顯示較去年四季度基礎(chǔ)貨幣減少5000億人民幣。由此可見，我國實施的降準措施，很大一部分原因還是為應(yīng)對外匯占款減少所產(chǎn)生的流動性缺口，滿足經(jīng)濟增長對流動性的正常需要。盡管近期外匯市場預(yù)期趨于平穩(wěn)，外匯占款對流動性的影響基本中性，但未來受國際經(jīng)濟金融震蕩的輸入性影響，資本流動仍具有一定的不確定性。因此，當前的雙降只可謂是“中性偏松”的政策選擇，并非類似QE的強刺激。

　　總之，QE可說是貨幣政策體系中的一支“超級興奮劑”，短時間內(nèi)能為市場注入大量流動性，在擴大央行資產(chǎn)負債表的同時，其實增加了國家信用風險。一些經(jīng)濟發(fā)展不是太好的國家若貿(mào)然實施QE穩(wěn)定經(jīng)濟甚至可能陷入更大困局。雖然QE可在危機局面使資產(chǎn)價格快速企穩(wěn)止跌，但將QE草率運用于一個僅僅處于下行壓力較大的國家，則可能引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫。相比之下，“雙降”更像一副中成藥，功效釋放有個過程；其短期效應(yīng)不及QE強勁，降準所釋放的信貸投放能力傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟也需要一定的時間。降息對市場融資成本下行的引導(dǎo)作用也并非一蹴而就。通常降準降息效應(yīng)完全體現(xiàn)需要2-3個季度的政策消化期。尤其是雙降工具使用有明確的邊界，不可能無限制使用，兩者都降為零則調(diào)整空間消失。由此可見，“雙降”作為傳統(tǒng)的貨幣政策工具是用作預(yù)調(diào)、微調(diào)的恰當選擇，也更加符合當前我國中長期穩(wěn)增長目標的需要。