作者：光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家　徐 高

　　分析債務(wù)問題第一步是弄清債務(wù)數(shù)據(jù)，某些國(guó)際商業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不夠了解，夸大了債務(wù)總量數(shù)據(jù)

　　盡管我國(guó)企業(yè)部門債務(wù)存量規(guī)模較大，但如果把企業(yè)部門的資產(chǎn)和債務(wù)合在一起看，風(fēng)險(xiǎn)并沒有那么大

　　雖然目前我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但各方對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)早已高度警惕，相關(guān)的應(yīng)對(duì)政策也在有條不紊地推出

　　近年來，我國(guó)國(guó)內(nèi)債務(wù)規(guī)模的上升吸引了國(guó)內(nèi)外不少關(guān)注，對(duì)我國(guó)債務(wù)可持續(xù)性的質(zhì)疑也時(shí)有耳聞?？陀^地說，這些關(guān)注和質(zhì)疑并非空穴來風(fēng)。我國(guó)國(guó)內(nèi)債務(wù)規(guī)模較大，增速較快等問題確實(shí)存在。不過，就此斷定我國(guó)一定會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)卻也言過其實(shí)。利用準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，全面而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)胤治鰝鶆?wù)狀況，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性極低。此外，我國(guó)政府正在采取綜合措施化解債務(wù)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)隱患。因此，總體看我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　總體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控

　　分析債務(wù)問題的第一步是把債務(wù)數(shù)據(jù)弄清。某些國(guó)際商業(yè)機(jī)構(gòu)因?yàn)閷?duì)我國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不夠了解，所以夸大了債務(wù)總量數(shù)據(jù)。基于這些失真數(shù)據(jù)所得到的結(jié)論自然有失偏頗。更準(zhǔn)確的債務(wù)數(shù)據(jù)估計(jì)來自國(guó)內(nèi)外較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯繖C(jī)構(gòu)。這些研究機(jī)構(gòu)估計(jì)的數(shù)據(jù)相差不大，相互印證之下更增添其可信度。比如，中國(guó)社科院及國(guó)際清算銀行（BIS）對(duì)我國(guó)2015年全社會(huì)債務(wù)占GDP比例的估計(jì)都為249%。

　　從國(guó)際比較來看，我國(guó)債務(wù)總規(guī)模并不算高。根據(jù)國(guó)際清算銀行的估計(jì)，2015年世界主要國(guó)家和地區(qū)的債務(wù)占GDP比例平均在234%。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平在268%。我國(guó)債務(wù)占GDP比重雖略高于全球均值，但明顯低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平。

　　從研判債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度來分析，債務(wù)總量并非唯一決定力量。如果把債務(wù)構(gòu)成、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄水平、債務(wù)利息率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通脹水平這些影響債務(wù)可持續(xù)的因素也考慮進(jìn)來，我國(guó)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性更低。

　　其一，我國(guó)內(nèi)債為主的債務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較低。對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)體來說，外債是最緊的債務(wù)約束。歐債危機(jī)之所以在歐洲邊緣國(guó)家爆發(fā)，根本原因是這些國(guó)家外債過度積累，最終引發(fā)了表現(xiàn)為主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國(guó)際收支危機(jī)。盡管我國(guó)國(guó)內(nèi)債務(wù)規(guī)模不小，但國(guó)際投資頭寸表顯示，扣除外債后，我國(guó)2015年仍持有總額達(dá)1.6萬億美元的外國(guó)凈資產(chǎn)。這意味著我國(guó)的債務(wù)主要都是內(nèi)債。這種債務(wù)結(jié)構(gòu)大大降低了我國(guó)爆發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能。

　　其二，我國(guó)龐大的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄給債務(wù)可持續(xù)性提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。債務(wù)與儲(chǔ)蓄是同一枚硬幣的正反兩面。有人借債，就必然有人儲(chǔ)蓄。不考慮儲(chǔ)蓄行為的債務(wù)分析是片面的。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的測(cè)算，我國(guó)2015年國(guó)民總儲(chǔ)蓄占GDP比重為46%。而世界其他國(guó)家的平均水平僅為22%。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，盡管未來幾年我國(guó)儲(chǔ)蓄率會(huì)有所下降，但到2020年仍然會(huì)處在接近40%的高位。由于我國(guó)金融體系以債權(quán)型融資為主（2015年我國(guó)社會(huì)融資總量中的95%是債權(quán)型融資），國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄向國(guó)內(nèi)投資的轉(zhuǎn)化必然形成大量債務(wù)的累積。所以國(guó)內(nèi)債務(wù)規(guī)模上升是國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄帶來的自然結(jié)果，有合理性。

　　其三，我國(guó)目前的低利率環(huán)境給國(guó)內(nèi)債務(wù)持續(xù)提供了有利條件。債務(wù)能否持續(xù)，債務(wù)支付的利息率也是一個(gè)關(guān)鍵。如果利息率很高，即使較小的債務(wù)存量規(guī)模也會(huì)難以為繼。如同所有的價(jià)格一樣，利息率作為債務(wù)的價(jià)格，也決定于債務(wù)的供求。而債務(wù)的供給就是儲(chǔ)蓄。我國(guó)龐大的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄壓低了債務(wù)的利息率，增強(qiáng)了債務(wù)的可持續(xù)性。到今年2季度，我國(guó)貸款加權(quán)平均利率已經(jīng)下降到了5.58%，創(chuàng)下了十年新低。相應(yīng)的，債務(wù)方的利息支出也大為下降。

　　其四，我國(guó)通縮壓力的減輕也降低了發(fā)生“債務(wù)通縮”的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)深陷債務(wù)壓力的經(jīng)濟(jì)體來說，通貨緊縮是個(gè)壞消息。因?yàn)樵谕s中，債務(wù)的實(shí)際價(jià)值會(huì)增大，從而增加債務(wù)方的壓力。今年9月，我國(guó)PPI在連續(xù)54個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)后，首次錄得正增長(zhǎng)。而GDP縮減指數(shù)這個(gè)最廣口徑的物價(jià)指數(shù)，在今年3季度也同比增長(zhǎng)1%，創(chuàng)下兩年來的新高。很明顯，我國(guó)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策已經(jīng)開始見效，令我國(guó)面臨的通縮壓力大大減輕，從而降低了債務(wù)通縮的發(fā)生可能。