作者：中國社科院金融研究所銀行研究室主任、中小銀行研究基地主任 曾剛

　　9日，人民日報刊登了題為《開局首季問大勢——權威人士談當前中國經(jīng)濟》的文章，這是繼去年5月20日、今年1月4日后，權威人士就經(jīng)濟發(fā)展問題第三次發(fā)聲。

　　在文章中，權威人士三次提到了去杠桿的問題。“樹不能長到天上，高杠桿必然帶來高風險，控制不好就會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機，導致經(jīng)濟負增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯。不能也沒必要用加杠桿的辦法硬推經(jīng)濟增長。”權威人士強調，當前最重要的是按照供給側結構性改革要求，積極穩(wěn)妥推進去杠桿。

　　早在2015年底中央經(jīng)濟工作會議提出的供給側改革的五項重點任務中，“三去一降一補”，其中一去就是“去杠桿”。可見，如何化解高杠桿成為當前各項工作的重中之重。

　　杠桿率的衡量指標有很多，如負債與股權之比、負債與資產以及債務/GDP之比等。為與其他研究保持一致，我們從“債務/GDP”的角度，對我國目前杠桿率狀況做一個簡單地測算。從結構角度，一般的分析都以部門劃分為基礎，即將經(jīng)濟總體劃分為政府部門、企業(yè)部門和居民部分，分別評估其杠桿率水平。

　　一、杠桿率現(xiàn)狀分析

　　首先從政府部門看。在中央政府層面，按國債余額估算，截至2015年底我國國債余額為106599億元。此外，按照2013年12月審計署公布的《全國政府性債務審計結果》，中央政府或有債務占負有償還責任的債務占比大致為25%，按這個比率匡算，2015年中央政府或有債務約為26000億左右。在地方政府層面，2014年末全國地方政府債務（即審計口徑中政府負有償還責任的債務）余額15.4萬億元，地方政府或有債務(包括審計口徑中政府負有擔保責任的債務、政府可能承擔一定救助責任的債務)8.6萬億元。2015年，地方政府債務新增0.6萬億元。中央地方加總，2015年底，政府部門債務總額接近39萬億，與GDP之比為57.37%，目前已經(jīng)接近國際通行的60%的警戒線。

　　其次是非金融企業(yè)部門。過去幾年中，隨著金融市場化的推進，非金融企業(yè)的融資渠道日趨多元化，除傳統(tǒng)的銀行貸款外，債券、信托、券商資管、基金子公司、保險資管以及私募等融資渠道發(fā)展迅速。根據(jù)中國社科院的研究，截止到2015年末，我國非金融企業(yè)部門的杠桿率已經(jīng)超過160%。從變化趨勢上看，2011年以后，非金融企業(yè)部門的杠桿率從124%迅速上升到160%以上，增幅超過30個百分點。與國際平均水平（不管是發(fā)達經(jīng)濟體還是新興經(jīng)濟體）相比，我國非金融企業(yè)的杠桿率都明顯偏高。

　　最后是居民部門。居民部門的債務結構相對，主要以貸款為主。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年底住戶短期貸款額為89084.86億元（其中消費貸款和經(jīng)營貸款各占50%），中長期貸款額為181228.1億元（其中消費貸款和經(jīng)營貸款分別占比80%和20%）。照此計算，我國居民部門總體負債規(guī)模為27萬億左右，與GDP之比接近40%。與發(fā)達經(jīng)濟體相比，居民部門的債務水平仍處于適度區(qū)間，有進一步提升的余地。從變化趨勢看，在過去段時間中，隨著金融機構業(yè)務結構調整，對零售業(yè)務的關注度提高，居民部門杠桿率上升相當迅速。從2008年（18%左右）至今，已上升超過一倍。

　　二、杠桿率的變化趨勢

　　根據(jù)以上三個部門的杠桿率分析，截至2015年底，我國總體的債務/GDP水平接近260%，大體達到了發(fā)達經(jīng)濟體的平均水平，但遠高于新興經(jīng)濟體。

　　在部門層面，政府部門（尤其是中央政府層面）和居民部門杠桿率仍在合理區(qū)間，但非金融企業(yè)部門杠桿率明顯偏高。在實體經(jīng)濟結構調整、資本回報率持續(xù)下行的背景下，企業(yè)部門債務負擔日益沉重，不僅拖累了實體經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，也導致了金融風險的不斷積累。值得關注的一個趨勢是，盡管從2012年以后，有關部門就開始通過信貸政策有意識地控制金融杠桿（尤其是地方政府和企業(yè)部門），但我國整體的杠桿率水平仍逐年攀升，尤其是杠桿率原本就已很高的非金融企業(yè)部門，仍然維持了繼續(xù)上升的趨勢。

　　非金融企業(yè)部門的杠桿率之所以易升難降，有以下幾個方面的原因。

　　從需求方來看。在經(jīng)濟下行周期，企業(yè)盈利能力受到壓制。在存量債務較大的情況下，還本付息壓力已經(jīng)很大，經(jīng)營狀況惡化使企業(yè)無法靠自身利潤來維持運轉。為保持經(jīng)營連續(xù)，企業(yè)可能會有更大的借款需求。

　　從供給方看。隨著利率市場化加速，凈利差水平迅速收窄，價值市場競爭日趨激烈，銀行等金融機構索面里的盈利壓力也與日俱增。在信用風險沒有明顯惡化的階段，銀行有很強的信貸擴張動機，通過“以量補價”來確保收益的快速增長。

　　在制度環(huán)境方面。長期存在的剛兌環(huán)境，抑制了金融風險的合理釋放。這直接導致金融機構和投資者對實際信用風險的錯誤評估，并進而刺激了過度借貸的行為。這種風險錯配，在很大程度上扭曲了金融體系的資源配置功能。

　　在融資結構方面。長期以來，我國融資結構發(fā)展嚴重失衡，債務融資占據(jù)了絕對主導的地位。盡管過去幾年中，銀行信貸以外的融資發(fā)展迅速，但這些新興融資工具中，有相當部分是出于監(jiān)管套利或粉飾報表目的，而作為銀行信貸出表的通道存在。此外，其他一些與銀行信貸不直接相關的融資方式，如債券、信托貸款以及相當部分的私募投資，大多仍屬于是債務融資或者“名股實債”的范疇。其結果，降低了各種控杠桿政策的效果，使一些產能過剩的行業(yè)在信貸政策收緊的背景下，仍然可以繼續(xù)提高杠桿。

　　三、化解的路徑

　　如何有序實施“去杠桿”，是維持實體經(jīng)濟穩(wěn)定運行，推進供給側改革的關鍵問題之一。根據(jù)目前所處的環(huán)境，需要加強以下幾個方面的工作：

　　1、打破剛性兌付，實現(xiàn)金融風險的有序釋放。本質上講，金融是經(jīng)營風險的行業(yè)，因此，去杠桿問題的核心不在于是否會產生風險，而在于對這些風險的管理是否恰當，金融機構的風險抵補能力是否充足。從發(fā)展的角度看，隨著經(jīng)濟結構調整的逐步深入，部分行業(yè)、局部地區(qū)，甚至部分金融機構出現(xiàn)某種程度的風險，都是正常現(xiàn)象，從某種意義上，這種優(yōu)勝劣汰正是市場化機制發(fā)揮效力的途徑。鑒于此，未來工作的重點，并不是防止風險暴露，而在于夯實金融體系應對和管理風險的能力。在認識層面，應適度提高風險容忍度，打破剛性兌付的預期和制度環(huán)境。在銀行撥備覆蓋充足的前提下，應更堅決地加快產能過剩行業(yè)的風險揭示和處置，加快過剩產能企業(yè)、僵尸企業(yè)的淘汰和退出，避免因拖延和風險掩蓋可能產生的長期不利影響。

　　2、基于市場化原則，探索多元化的風險處置機制。通過債務重組、債轉股等方式，實現(xiàn)過剩產能行業(yè)信貸的有序退出，優(yōu)化企業(yè)融資結構，同時降低去杠桿可能造成的負面影響。

　　3、強化監(jiān)管，限制跨市場的監(jiān)管套利。近年來，許多金融機構通過跨市場的產品合作，來繞開信貸政策和資本監(jiān)管的限制，成為了加杠桿的主要通道。造成這種局面的主要原因，還是在金融混業(yè)趨勢下，不同監(jiān)管機構在準入、業(yè)務監(jiān)管等方面標準不相統(tǒng)一，而且各部門之間缺乏監(jiān)管協(xié)調所致。從未來看，優(yōu)化監(jiān)管架構，完善監(jiān)管協(xié)調機制，統(tǒng)一相同類型業(yè)務的監(jiān)管標準，并建立起跨行業(yè)的信息統(tǒng)計和共享機制，都是亟待加強的工作。

　　4、加快發(fā)展股權融資，優(yōu)化融資結構。應繼續(xù)完善多層次資本市場建設，拓寬股權融資渠道，恢復和提高股票市場的融資能力。鼓勵市場化的企業(yè)資本金補充機制，在企業(yè)自身盈利能力下降時，使企業(yè)能通過權益融資、股權轉讓等多種方式補充資本金，逐步將債務融資轉化為權益融資，達到消化債務和修復資產負債表的效果。（作者系中國社科院金融研究所銀行研究室主任、中小銀行研究基地主任 曾剛）