作者：瑞穗亞洲證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家　沈建光

　　內(nèi)容摘要：當(dāng)前海外央行貨幣政策或許是今年最大的不確定性。而歐日寬松政策也面臨挑戰(zhàn)，凸顯政策困境：負(fù)利率之下，歐元、日元升值顯示全球投資者避險(xiǎn)情緒增加，貨幣政策有不可承受之重，加速結(jié)構(gòu)性調(diào)整是唯一應(yīng)對之策。

　　■當(dāng)前海外央行貨幣政策或許是今年最大的不確定性。盡管美聯(lián)儲6月前不會加息，但下半年某一時(shí)點(diǎn)一旦啟動必將影響全球金融市場。而歐日寬松政策也面臨挑戰(zhàn)，凸顯政策困境：負(fù)利率之下，歐元、日元升值顯示全球投資者避險(xiǎn)情緒增加，貨幣政策有不可承受之重，加速結(jié)構(gòu)性調(diào)整是唯一應(yīng)對之策。但這并非一朝一夕之功，短期內(nèi)波動很難避免。

　　4月全球三大主要國家央行議息會議集體按兵不動，均維持既有貨幣政策不變。美聯(lián)儲方面并無太多意外，F(xiàn)OMC宣布維持現(xiàn)有利率不變，符合筆者早前作出的上半年美聯(lián)儲不會加息的判斷，且美聯(lián)儲會后聲明中強(qiáng)調(diào)當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞參半，未來貨幣政策取決于就業(yè)市場狀況數(shù)據(jù)、通脹壓力和通脹預(yù)期指標(biāo)，以及金融市場和國際經(jīng)濟(jì)形勢綜合發(fā)展的情況。對于上述中性表態(tài)，市場反應(yīng)波瀾不驚，美股小漲，美元指數(shù)變動不大。

　　實(shí)際上，美聯(lián)儲偏鴿派的態(tài)度與3月議息會議如出一轍，符合當(dāng)前美國內(nèi)外部環(huán)境與經(jīng)濟(jì)基本面的要求。從美國國內(nèi)情況來看，筆者早在去年年底美聯(lián)儲開啟首次歷史性加息之時(shí)，便提出美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢弱于預(yù)期，十大因素或預(yù)示著美元已是強(qiáng)弩之末。如今回頭看，美元從去年12月以來貶值5%，得到了很好的驗(yàn)證。

　　當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞參半。其中，利好數(shù)據(jù)主要體現(xiàn)在就業(yè)市場狀況進(jìn)一步改善。例如，4月16日當(dāng)周首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)下降至24.7萬人,低于市場預(yù)期中值26.5萬人及前值25.3萬人，創(chuàng)1973年11月24日以來新低。3月美國失業(yè)率微升至5%，但仍處于較低水平。然而，即便就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，但工資增長不理想。由于就業(yè)并非前瞻性指標(biāo)，往往落后于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，就業(yè)數(shù)據(jù)一枝獨(dú)秀，而消費(fèi)、制造業(yè)與凈出口表現(xiàn)疲軟并非好的預(yù)兆。

　　4月Markit制造業(yè)PMI初值由51.5降至50.8，創(chuàng)6年半新低，說明當(dāng)前美國制造業(yè)情況不容樂觀。而從更長期的視角來看，盡管金融危機(jī)爆發(fā)之后，為了減少對金融業(yè)等服務(wù)業(yè)的依賴和創(chuàng)造新的就業(yè)崗位，美國總統(tǒng)奧巴馬提出了重振制造業(yè)的主張，但制造業(yè)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)呈現(xiàn)下降態(tài)勢。2015年美國制造業(yè)增加值占GDP比重僅為12%，低于2007年金融危機(jī)爆發(fā)前12.8%的水平。

　　消費(fèi)方面，盡管家庭實(shí)際收入有所增長，但家庭支出增長放慢。由于美國家庭汽車購買減少，美國3月零售銷售月率意外下降0.3%。鑒于消費(fèi)對美國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)占約70%，零售數(shù)據(jù)不佳或許拖累一季度美國經(jīng)濟(jì)。正如筆者早前預(yù)期，近年來消費(fèi)需求的回暖實(shí)際上與低利率環(huán)境密不可分，而這也一定程度上透支了未來消費(fèi)需求，加息之后，美國經(jīng)濟(jì)亦將承受不小壓力。

　　此外，出口行業(yè)同樣存在擔(dān)憂。2月美國非石油產(chǎn)品出口單月逆差598億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于金融危機(jī)之時(shí)單月500億元的水平，唯有石油及石油產(chǎn)品出口逆差減少。這說明相比金融危機(jī)之前的2007年，美國貿(mào)易赤字的下降主要是由于頁巖氣革命帶動能源貿(mào)易逆差大幅縮減，如果美元過強(qiáng)和海外經(jīng)濟(jì)疲軟，美國貿(mào)易逆差局面仍然令人擔(dān)憂。

　　海外方面，雖然4月議息會議聲明刪去了諸如3月“全球經(jīng)濟(jì)和金融狀況的發(fā)展仍然帶來風(fēng)險(xiǎn)”的表述,顯示出美聯(lián)儲對于外圍市場的擔(dān)憂有所緩解，但不可否認(rèn)，未來美聯(lián)儲貨幣政策外溢性已經(jīng)納入其加息時(shí)點(diǎn)與步伐的考量。鑒于上海G20央行行長和財(cái)長會議之后協(xié)調(diào)穩(wěn)增長已成全球央行共識，筆者維持上半年美聯(lián)儲不會加息、全年加息一次的判斷。

　　相比美聯(lián)儲維持貨幣政策不變，4月28日日本央行按兵不動，并未擴(kuò)大ETF購買，卻讓市場大感意外。畢竟3月日本核心CPI同比下滑0.3%，已創(chuàng)2013年4月以來的最大跌幅。此外，去年四季度日本經(jīng)濟(jì)萎縮，日本內(nèi)閣發(fā)布的統(tǒng)計(jì)顯示，2015年第四季度日本GDP按年率計(jì)算下降1.1%，繼2015年第二季度后再次出現(xiàn)負(fù)增長，通過更大刺激措施看來不可避免。

　　在筆者看來，日本央行正遭遇進(jìn)退兩難的局面。一方面，經(jīng)濟(jì)低迷與通縮壓力使得寬松的貨幣政策勢在必行；而另一方面，貨幣政策的有效性在降低，負(fù)利率下銀行利潤在縮減，政策無效預(yù)期使得投資者越加恐慌，反而導(dǎo)致無論政策是否寬松，日元均出現(xiàn)升值，特別是政策寬松導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒增加，進(jìn)而推動日元升值的態(tài)勢令人擔(dān)憂。而這上述困境并非日本央行獨(dú)享，歐洲央行遭遇了負(fù)利率加大后歐元升值的困境。此外，上周歐洲央行議息會議也維持基準(zhǔn)利率不變，符合預(yù)期，同時(shí)維持每月QE規(guī)模在800億歐元不變，并決定此前宣布的購置企業(yè)債自6月起實(shí)施。

　　綜上，筆者認(rèn)為，當(dāng)前海外央行貨幣政策或許是今年最大的不確定性。盡管美聯(lián)儲6月前不會加息，但下半年某一時(shí)點(diǎn)一旦啟動必將影響全球金融市場，對比美聯(lián)儲過去兩年加息落地之前的全球資本快進(jìn)快出情況便可見其影響非同一般。而歐日寬松政策也面臨挑戰(zhàn)，凸顯政策困境：負(fù)利率之下，歐元、日元升值顯示全球投資者避險(xiǎn)情緒增加，貨幣政策有不可承受之重，加速結(jié)構(gòu)性調(diào)整是唯一應(yīng)對之策。但這并非一朝一夕之功，短期內(nèi)波動很難避免。

　　從中國的角度而言，應(yīng)該珍惜美聯(lián)儲政策空窗期的機(jī)會，并鞏固一季度經(jīng)濟(jì)開門紅的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，不可掉以輕心。不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也存在一個(gè)奇特現(xiàn)象：一方面貨幣政策寬松，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，大宗商品價(jià)格走高；而另一方面，中國債券市場上債券違約與取消發(fā)行不時(shí)出現(xiàn)，甚至違約主體從民企傳導(dǎo)到國企、央企，投資者避險(xiǎn)情緒增加。

　　為何在整體宏觀面向好、資金面充裕的情況下債券市場遭遇動蕩？在筆者看來，這與營改增引發(fā)預(yù)期中的銀行融資成本上漲、市場對于流動性偏緊的擔(dān)心以及國有企業(yè)去產(chǎn)能等考慮有關(guān)。

　　所以，打破債市剛性兌付有利于建立正確的信用機(jī)制與推動金融產(chǎn)品價(jià)格真正的市場化，但為了防止風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大特別是海內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)發(fā)生作用，筆者認(rèn)為，短期內(nèi)維持貨幣政策的適度寬松，進(jìn)而鞏固經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的局面非常有必要。而從中長期看，應(yīng)加強(qiáng)改革的協(xié)調(diào)性，建議盡快制定具體實(shí)施方案，讓諸如營改增、債轉(zhuǎn)股、去產(chǎn)能等政策路徑更為清晰，為穩(wěn)增長與防金融風(fēng)險(xiǎn)提供穩(wěn)定預(yù)期。