中國金融改革戰略研究（7）

　　當前，中國與金融改革之前的日本有一些相似之處，包括銀行在金融系統中的主導地位、擁有相當高的儲蓄率、持續增長且數額龐大的外匯儲備、較為嚴格的金融監管等，日本金融改革中的經驗與教訓值得我們借鑒。

　　作者：國務院發展研究中心金融研究所 張麗平 趙允濟

　　二戰以后較長的時間內，日本政府對金融部門實施了相當嚴格的監管。隨著經濟的騰飛，日本放松金融管制的內外部壓力日益增強。20世紀70年代，在成為世界第二大經濟體不久，日本開始了以去監管化為核心的金融自由化改革，主要包括利率自由化、資本項目開放、放松證券市場管制，以及放寬分業經營限制。之后，日本又進行了以結構改革為核心的金融“大爆炸”。

　　日本金融自由化改革的進程

　　20世紀20年代日本銀行業發生了一系列危機，尤其是1927年的銀行業恐慌，促使日本政府開始加強對銀行業的監管。二戰時，日本政府進一步強化了對金融體系的管制。自1937年以來，日本實施了戰時資源動員體制，由政府規劃和控制經濟資源的配置，大力干預私人銀行的管理和信貸分配。在美國占領時期（1945—1953年），日本采取了一些與美國類似的金融管制措施，如嚴格分離商業銀行和投資銀行業務；嚴格控制利率；壓抑證券市場，少有股票發行；實施嚴格的外匯管制。這一監管框架，或多或少地持續到了20世紀70年代中期。之后，日本經濟的內外部環境發生變化，推動了金融自由化改革。

　　（一）在財政赤字不斷積累的情況下，放松對債券市場的限制，進而引發利率自由化

　　隨著20世紀70年代經濟增速的降低，在稅收較慢增長、擴張性財政政策和社會保障體系擴大的共同作用下，日本積累了巨額財政赤字，政府不得不加大政府債券發行的規模。政府債券發行的增加引發了金融體系的變化。日本大藏?。ㄘ斦浚┯?977年被迫開放債券二級市場，并且在1978年通過公開拍賣發行債券。政府債券二級市場的擴張使投資者不必選擇利率回報長期處于低水平的銀行儲蓄。私營部門利用債券市場尋求規避“利率管制”的行為削弱了利率管制的作用。首先是證券公司的債券回購市場交易量大大增加。這些交易一般與美國回購協議（RP）類似，都是把長期政府債券轉化成短期（3至6個月）的自由利率債券。隨后，證券公司開發了出售給個人投資者的小單位交易信托投資基金（中期債券基金）。

　　到20世紀70年代末，存款機構吸收的資金份額從早年的60％—70％下降到約40％。為應對這種不利局面，銀行在1979年引進了自由利率存款證，在1985年引進了貨幣市場存單（MMC）。20世紀80年代末，除了一些活期存款和儲蓄存款，幾乎所有的利率都開始了利率自由化。之后，隨著1993年放開定期存款利率、1994年放開活期存款利率，日本的利率自由化完成。

　　（二）在大量外匯儲備盈余的條件下，放開資本賬戶管制，推動日元國際化

　　自20世紀60年代中期開始，日本開始出現持續的經常賬戶盈余。70年代到80年代初盡管受到兩次嚴重的石油危機沖擊，但日本經常賬戶盈余的格局并沒有改變。面對大量的外匯儲備，日本政府開始放寬資本項目管制。出于減輕資本賬戶自由化影響的考慮，日本采用了漸進的策略來放松資本項目管制。從1960年出臺貿易和外匯自由化基本計劃，到1980年大幅修訂外匯法，再到20世紀90年代后期實現外匯的完全自由化，歷時近30年。

　　放松資本項目管制的一個重要方面是放開對本國機構投資外國資產的限制。20世紀80年代中期，日本提高了保險公司、銀行持有外國證券的規模。日本機構投資者能夠分散投資國外資產，其持有的外國資產甚至超過大多數其他發達國家的機構投資者。

　　在資本賬戶自由化過程中，日本調整了匯率制度，日元國際化水平不斷提高。1973年日本取消了盯住美元的匯率制度。1989年，日本完全放開了以日元計價的外國債券市場，并進一步修訂外匯及外貿管理法，成立了東京的日元離岸市場。